Noi tutti investitori siamo abituati ad una certa volatilità del mercato azionario durante i periodi di incertezze e possiamo dire di non essere stupiti da quello che stiamo vedendo anzi, possiamo affermare che ad oggi abbiamo notato una certa resilienza nonostante le pressioni inflazionistiche siano reali e condivise con le banche centrali. Dall’altra parte della barricata ci sta il mercato del fixed income: i bond, che molto spesso sono etichettati come “safe”, questa volta però non è stato così.
Quando, a fine febbraio 2026, gli Stati Uniti hanno avviato operazioni militari dirette contro l’Iran, molti investitori si aspettavano una reazione quasi automatica dei mercati obbligazionari: acquisti di titoli di Stato, calo dei rendimenti e ritorno del classico flight to quality. È uno schema che ha funzionato in molte crisi geopolitiche del passato. Questa volta, però, il copione è stato diverso.
Sin dai primi giorni del conflitto, il mercato dei bond ha iniziato a muoversi in direzione opposta. I rendimenti dei Treasury americani, dei Bund tedeschi e dei Gilt britannici sono saliti con decisione, segnalando vendite diffuse sui titoli governativi. Il messaggio implicito dei mercati è stato chiaro: il conflitto non viene percepito come uno shock puramente geopolitico, ma come un evento macroeconomico con forti implicazioni inflazionistiche.
Il punto di trasmissione principale è stato il petrolio. Il coinvolgimento diretto dell’Iran ha immediatamente riacceso i timori sulla sicurezza delle forniture energetiche globali, in particolare sullo Stretto di Hormuz, uno snodo cruciale per il commercio mondiale di greggio. Il rapido rialzo dei prezzi del petrolio ha spinto verso l’alto le aspettative di inflazione, proprio in una fase in cui l’inflazione non era ancora rientrata completamente nei paesi avanzati.
Di fronte a questo scenario, gli investitori obbligazionari hanno iniziato a chiedere rendimenti più elevati per compensare il rischio di erosione del potere d’acquisto, vendendo i bond già in portafoglio.
Questa dinamica ha avuto un impatto immediato sulle aspettative di politica monetaria. Prima dello scoppio del conflitto, una parte rilevante del mercato scommetteva su tagli dei tassi nel corso del 2026, soprattutto negli Stati Uniti. Con l’escalation militare e il conseguente shock energetico, quelle aspettative sono state rapidamente ridimensionate.
In alcuni momenti, i mercati hanno persino iniziato a prezzare l’eventualità che le banche centrali fossero costrette a mantenere i tassi invariati più a lungo, o addirittura a tornare a un atteggiamento più restrittivo, qualora l’inflazione dovesse riaccelerare.
Un altro elemento che ha contribuito alla pressione sui bond è stato il tema fiscale. Un conflitto prolungato implica maggiori spese militari, deficit pubblici più elevati e, nel tempo, un aumento dell’offerta di titoli di Stato sul mercato.
Questa prospettiva ha fatto salire il cosiddetto term premium, ovvero il premio richiesto dagli investitori per detenere titoli a lunga scadenza in un contesto di maggiore incertezza macro e fiscale. Non a caso, le scadenze più lunghe sono state spesso le più penalizzate, con curve dei rendimenti che si sono inclinate verso l’alto.
Il risultato complessivo è stato un mercato obbligazionario insolitamente fragile in una fase di guerra. I bond non hanno svolto il loro tradizionale ruolo di stabilizzatori del portafoglio, ma sono diventati essi stessi una fonte di volatilità.
Ogni notizia di escalation ha spinto i rendimenti più in alto, mentre anche semplici segnali di possibile de escalation o pause temporanee nelle operazioni militari hanno prodotto rapidi, ma spesso effimeri, rimbalzi dei prezzi.
In sostanza, il mercato sta trattando la guerra USA Iran come uno shock inflazionistico più che come una crisi sistemica. Finché il conflitto rimarrà aperto e il canale energetico continuerà a rappresentare una minaccia credibile, i bond resteranno sotto pressione.
È una situazione che ricorda più le grandi crisi energetiche del passato che le guerre brevi e circoscritte, e che spiega perché molti investitori, oggi, guardino ai titoli di Stato con molta più cautela di quanto la teoria classica suggerirebbe.
Nel corso della primavera 2025, l’annuncio e poi l’escalation dei dazi su importazioni da Cina ed Europa generarono una forte incertezza macro. I mercati iniziarono rapidamente a prezzare un mix scomodo di inflazione più alta e crescita più debole, una combinazione che storicamente è negativa per i bond nominali.
L’effetto fu visibile anche in Europa, nonostante l’assenza di un coinvolgimento diretto sul piano commerciale paragonabile a quello statunitense.
Sul mercato italiano, i BTP reagirono con un aumento dei rendimenti lungo tutta la curva. Il decennale, che a inizio periodo viaggiava su livelli relativamente compressi, vide un progressivo rialzo dei tassi man mano che il tema dei dazi veniva percepito come persistente e non negoziale.
Non fu tanto un allargamento violento dello spread a dominare la scena, quanto un movimento più macro driven: l’idea che un contesto globale più inflattivo e meno cooperativo avrebbe reso più difficile un allentamento monetario rapido da parte della BCE. In altre parole, i BTP soffrirono più per l’aumento del livello generale dei rendimenti core europei che per un deterioramento specifico del rischio Italia.
Un movimento analogo, seppur con intensità diversa, si osservò anche sugli OAT francesi. I titoli di Stato francesi persero valore con un rialzo dei rendimenti, soprattutto sulle scadenze medio lunghe, riflettendo l’aumento del term premium.
In quel periodo, il mercato iniziò a chiedere un premio maggiore per detenere debito sovrano europeo in uno scenario di maggiore frammentazione del commercio globale, aumento dei costi di produzione e potenziali pressioni sui conti pubblici. Gli OAT rimasero relativamente più difensivi rispetto ai BTP, ma non svolsero comunque il ruolo di “ancora” tipico delle fasi di risk‑off puro.
Il parallelismo con oggi è evidente. Allora furono i dazi a fungere da shock inflazionistico esogeno, oggi è la guerra attraverso il canale energetico. In entrambi i casi, il mercato obbligazionario ha reagito penalizzando i prezzi e spingendo i rendimenti verso l’alto, perché il rischio percepito non era quello di una recessione immediata, bensì quello di inflazione più persistente e politiche monetarie meno accomodanti. È lo stesso schema che stiamo rivedendo ora su Treasury, Bund, BTP e OAT.
Sia nel 2025 con i dazi, sia oggi con il conflitto USA–Iran, il fixed income ha smesso temporaneamente di comportarsi da bene rifugio e si è trasformato in uno strumento di trasmissione del rischio macro, segnalando che il mercato teme più l’inflazione e il debito che il rallentamento ciclico in sé.
Il comparto corporate ha seguito il movimento dei governativi, ma senza mostrare, almeno finora, un deterioramento più marcato. Anzi, per certi aspetti il credito si è dimostrato più resiliente rispetto ai titoli di Stato.
Dall’inizio del conflitto USA–Iran, il repricing più violento si è concentrato sui rendimenti risk free, spinti al rialzo dal canale inflazione energia e dalla revisione delle aspettative di politica monetaria.
I bond corporate hanno inevitabilmente risentito di questo movimento, perché sono costruiti sopra la curva dei governativi, ma la componente di spread creditizio si è mossa in modo molto più contenuto. Morningstar osserva che gli spread investment grade e high yield hanno iniziato ad allargarsi solo marginalmente, dopo anni in cui erano rimasti eccezionalmente compressi, e che per ora il movimento riflette più un aggiustamento tecnico che un vero stress di credito.
Il motivo principale è che il mercato non sta ancora leggendo lo scenario come una crisi della solvibilità aziendale. Al contrario, molte società entrano in questa fase con bilanci più solidi rispetto ai cicli passati, liquidità elevata e scadenze del debito mediamente ben distribuite. Inoltre, in diversi settori – energia, difesa, infrastrutture, utilities – lo shock geopolitico e l’aumento dei prezzi delle materie prime hanno addirittura migliorato la visibilità sui flussi di cassa, offrendo una sorta di “copertura naturale” contro l’inflazione.
Un altro elemento chiave è il ruolo del carry. Con i rendimenti governativi in salita, il reddito offerto dal credito corporate è diventato più interessante in termini assoluti, senza che gli spread si siano ancora mossi in modo disordinato. Questo ha contribuito a mantenere la domanda relativamente stabile, soprattutto sull’investment grade di alta qualità. Bloomberg segnala che, nonostante la volatilità legata alla guerra, il mercato primario investment grade negli Stati Uniti è rimasto attivo e che le finestre di emissione, seppur più brevi, non si sono chiuse del tutto.
Va anche sottolineato che il credito sta beneficiando di un confronto favorevole con i titoli di Stato. In una fase in cui i governativi soffrono per l’aumento del term premium e per i timori fiscali, il corporate viene percepito come meno esposto a questi fattori specifici. In altre parole, mentre sui bond sovrani pesa l’incognita di deficit, spesa militare e maggiore offerta futura, il rischio corporate resta per ora più ancorato ai fondamentali micro, che non mostrano segnali generalizzati di deterioramento. Questo spiega perché l’andamento del credito sia stato “simile ma non peggiorativo”, come giustamente noti.
Detto questo, i segnali da monitorare iniziano ad accumularsi. Se il conflitto dovesse protrarsi e il prezzo dell’energia rimanere elevato a lungo, la pressione sui margini delle aziende più energivore e sui consumi potrebbe emergere con un certo ritardo. È in quel momento che gli spread potrebbero iniziare ad allargarsi in modo più significativo, soprattutto nel segmento high yield. Anche Moody’s, nel suo outlook 2026, sottolinea che gli shock geopolitici e un’inflazione che fatica a rientrare sono tra i principali fattori che potrebbero rapidamente cambiare il quadro del credito, pur non essendo lo scenario base.
Sui titoli di Stato europei, come BTP e OAT, lo scenario suggerisce cautela più che allarmismo. I movimenti recenti non indicano una crisi di fiducia nei singoli emittenti, ma una riallocazione del rischio a livello macro. In questo contesto, la selettività è fondamentale: scadenze più corte o intermedie offrono maggiore flessibilità, mentre le duration molto lunghe restano esposte a sorprese inflazionistiche e fiscali. L’idea di “comprare perché rende di più” può essere pericolosa se non accompagnata da una chiara visione sul ciclo dell’inflazione.
Ha senso mantenere posizioni con carry elevato, ma non in modo indiscriminato e soprattutto non per le stesse ragioni per cui aveva senso farlo negli anni di tassi a zero. Nel contesto attuale il carry torna a essere una variabile centrale, ma va letto come strumento di compensazione del rischio, non come sostituto dell’analisi macro.
Quello che stiamo vivendo è un regime in cui il mercato non sta penalizzando il credito perché teme default imminenti, ma perché sta rivalutando il costo del capitale. In questo scenario, un carry elevato svolge una funzione importante: assorbe parte della volatilità dei tassi e rende il profilo di rendimento meno dipendente dal timing perfetto sull’andamento dei rendimenti governativi. È esattamente il motivo per cui, come osservavi, il mercato corporate ha seguito i governativi senza peggiorarli.
Il punto chiave è che oggi il carry “funziona” finché il problema resta macro inflazionistico e non diventa micro creditizio. Se i rendimenti salgono perché il petrolio spinge l’inflazione attesa e le banche centrali restano caute, un bond corporate con buon merito creditizio e spread ragionevole continua a pagare cedole elevate senza che il rischio di default aumenti in modo significativo. In questo senso, il carry è una forma di reddito reale che viene incassata mentre il mercato digerisce lo shock.
C’è però una differenza fondamentale rispetto al passato: il carry non protegge più da tutto. Se l’allargamento dei rendimenti fosse accompagnato da un deterioramento ciclico serio — compressione dei margini, calo della domanda, aumento della leva netta — allora il carry verrebbe rapidamente “mangiato” dall’allargamento degli spread. È per questo che oggi ha senso parlare di carry difensivo, non di carry aggressivo.
Alla luce di quanto osservato, il messaggio che emerge dal rapporto tra guerra e mercato obbligazionario è chiaro: non siamo in un contesto di avversione al rischio tradizionale, ma in un regime di rivalutazione strutturale del costo del capitale. In uno scenario dominato da inflazione ancora sensibile, banche centrali prudenti e crescenti vincoli fiscali, il rischio principale per l’investitore obbligazionario non è tanto il credito in sé, quanto la duration non remunerata, in particolare sulle scadenze più lunghe.
In questo contesto, l’approccio più razionale non è l’uscita dal mercato, bensì una gestione selettiva del rischio. Mantenere esposizione al credito consente di continuare a beneficiare di flussi cedolari interessanti e di fondamentali aziendali che, almeno per ora, non mostrano segnali di deterioramento generalizzato. Al tempo stesso, ridurre o neutralizzare in modo mirato l’esposizione ai tratti più vulnerabili della curva dei rendimenti permette di contenere la volatilità e di evitare che movimenti sui tassi erodano rapidamente il rendimento complessivo del portafoglio.
Il risultato è una costruzione che privilegia il carry come fonte primaria di rendimento, ma che non rinuncia al controllo del rischio macro. Non si tratta di una strategia difensiva in senso passivo, né di una scommessa direzionale sui tassi, bensì di un posizionamento coerente con un mondo in cui le banche centrali sono più caute, l’inflazione più persistente e la geopolitica un fattore strutturale e non episodico.
Finché la guerra continuerà a essere interpretata dai mercati come uno shock inflazionistico più che come una crisi sistemica, questo tipo di equilibrio appare appropriato. Il credito può continuare a svolgere il suo ruolo all’interno dei portafogli, ma solo se accompagnato da una chiara consapevolezza di dove si annidano i rischi e di quali componenti vadano gestite attivamente. In un’epoca in cui i bond non sono più automaticamente “safe”, la vera protezione non sta nell’assenza di rischio, ma nella sua corretta allocazione.
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